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獲取報告請登錄未來智庫www.vzkoo.com。 引言 近期，任天堂出品的網紅健身環由原價約 560 人民幣漲價至 1600 元左右，在驚嘆之餘我 們在思考這樣的消費行為背後的驅動力到底來自於哪裡? 在觀察了該產品自上市至今的價 格走勢發現其暴漲顯著出現於本次的肺炎疫情期間，可見「疫情」的影響是背後主要的推 手之一。我們認為，疫情一方面使居民對自身身體素質管理的意識有所加強，對運動的關 注度大幅提升；另外一方面由於疫情期間行動受限，運動場景和條件則由「室外」被動更 換為「室內」，從而進一步深化了「家庭健身」的風潮。 另外可以支撐上述觀點的則是大部分消費企業銷售因疫情受挫的同時，健身器材類產品銷 量卻逆勢上揚，根據最新 2 月天貓直播數據顯示，運動健身類產品直播帶動成交環比增 +213%，這一巨幅增長表明家庭健身需求的爆發。 ... 逐步蔓延至全球的疫情從宏觀層面來說，對社會經濟造成了一定程度的負面影響；從微觀 層面來說，則是潛移默化地改變了人們生活軌跡及日常習慣，如我們前期所推出的報告《新 冠肺炎疫情對家電行業的影響：危機 or 契機？》中已明確提出觀點: 新型消費將被疫情催 生。我們認為突發性事件而產生的新需求，在這些細分需求短期出現並且爆發後，後期雖 然會面臨需求量的相對回落，但實際上的確會改變部分消費者的需求習慣，逐漸成為家庭 內的常規性產品，形成穩定的長期行業發展趨勢。因此，我們想藉此機會復盤目前國內的 健身市場狀況，以及探討這門傳統的「三公里生意」在面對未來智能家居應用環境下「家 庭健身」該如何突圍。 1. 國內健身行業滲透率尚低，市場潛力巨大 據國家體育總局數據顯示，2016 年我國體育產業市場整體規模為 1.9 萬億元，占我國 GDP 的 0.9%，比重在逐年提升。相較於 2012 年，體育產業總產值及增加值年均複合增長率接 近 20%，疊加國家層面不斷推出的鼓勵政策，行業將保持高速發展。 ... 其中，我國健身產業市場規模也呈穩定增長態勢，2017 年總產值達到 1545.3 億元，近 6 年年均複合增長率在 7.7%左右。 ... 按照健身行業產業鏈來看，分別為上游的健身設施提供商及教育培訓、中游的服務提供商 以及下游的健身服裝/裝備等，在這裡我們將重點討論與家庭健身最相關的健身器材生產 商與健身房行業，分別代表著硬體提供商和服務提供商。 ... 根據中國體育用品業聯合會數據，我國健身器材行業市場規模由 2010 年的 252 億 元提升到 2017 年的 387.9 億元，年複合增長率達 6.4%， 並預計 2020 年市場規模 將達到 470 億元。 ... 對比於健身器材這類的硬體市場，服務商的市場規模顯著更大。根據智研數據顯示 2015 年我國健身房產值為 700 億元，未來五年有望保持 12%的複合增長率，預計到 2020 年健 身房市場規模將達到 1230 億元。 ... 然而，相較於其他亞太國家，我國健身會員滲透率處於顯著較低的水平。根據 2018 年 IHRSA 數據顯示我國大陸前十大城市會員滲透率僅在 1%左右，未來行業發展空間 可觀。 ... 僅市場規模來看，兩者的行業增速都不算低並且仍保持著穩定的發展，可無論是健身器材 還是健身房都顯示著行業競爭在加劇。 從健身器材生產商來看，A 股目前相關的三家上市公司近年來的營收雖然有所增長， 但漲幅不大；同時，公司業績出現持續負增長。 同時，我國健身俱樂部市場在 2011-2013 期間由於競爭加劇導致行業內出現關門潮， 健身俱樂部數量增速放緩甚至為負。近年來，隨著居民健身意識增強以及行業專業度 進一步提升，健身俱樂部出現復甦跡象，2015年我國健身俱樂部數量增長至4425家。 ... 自 2014 年開始，私教工作室模式的健身房湧現，線下健身房逐步分為連鎖俱樂部和私教 工作室兩種形式。前者通常憑藉儘可能多的門店布點來占據市場，同時建立品牌知名度， 整體俱樂部市場呈現的是「大而美」，國內以一兆韋德、威爾斯為代表；後者則主打一對 一的教練課程以及更加精簡化的設施，由於不像俱樂部那樣具備規模優勢從而導致私教工 作室數量眾多，但極度分散。整體來說，健身俱樂部+私教工作室是目前我國健身服務商 的重要組成形態。 1.1. 傳統商業模式：硬體商 VS 軟體商 作為健身器材生產商，其商業模式運行的是硬體思路：生產及銷售大型、中小型的如跑步 機、力量器械、動感單車等健身器材，其下遊客戶可分為 ToB 和 ToC 端，但一般來說由於 健身器材體積較大的特點，導致大部分的營收都來自於 B 端客戶（健身房、健身公共設施 等），在本篇我們討論的則是健身用戶自行購買健身器材在家健身的 ToC 端情況，簡而言 之就是「銷售硬體」。 從全球健身器材產業來看，行業集中度較高，CR4 高達 70%，主要包括 ICON、LifeFitness、 Precor、Technogym 等國際品牌。2017 年全球健身器材市場接近 108 億美元，其中中國 製造占比約為 53%,主要來自於國內健身器材廠商為國際品牌貼牌代工業務。 ... 然而，相較於全球市場，國內健身器材市場健身器材生產商參與者眾多但行業集中度相對 較低，各層級市場分化顯著： 1）高端市場: 以較早進入國內市場的國際健身器材龍頭 ICON、Life Fitness、Precor 及 Technogym 為代表，對比於國內品牌擁有相對更高品牌知名度、產品成熟度等； 2) 中高端市場：主要由英派斯、 舒華體育和金陵體育等國內品牌占據，這類公司已經有 一定的市場份額，同時憑藉自身生產系統、產品結構以及品牌建設的完善，部分公司如英 派斯等成功將自有品牌打入國外市場，實現全球化經營； 3）低端市場：主要由國內的區域性品牌所構成。 其中，涉及到 A 股上市公司的有三家，分別為金陵體育、英派斯及舒華體育，均為傳 統的健身器材生產商。 作為健身服務商，即健身房企業的商業模式走的則是軟體思路：通過向健身消費者提 供較全面的硬體與教練課程收取會員費，與硬體提供商不同，健身房更偏向的是「銷售 服務」。 1.2. 健身行業用戶痛點並未得到全面解決 然而，我們發現無論是硬體商或是軟體商的商業模式，均有自身受限而無法滿足健身 消費者的情形，如： 1）健身器材生產商：雖然解決了健身場景受限的情況，但在運動過程中缺乏與專業 人士的互動和反饋機制； 2）健身服務提供商: 能夠提供與教練的互動和反饋，但健身用戶受限於地理因素。 可見，「家庭健身」能否得以進一步發展，取決於客戶真正的內在需求和痛點能不能得到 解決： a) 健身過程中，是否有專業性的指導； b) 健身過程中，是否存在互動性和反饋機制； c) 當健身消費者想運動時，運動場景受限的程度。 只有這些核心痛點被解決，健身行業的商業模式才能進一步邁向成熟。與此同時，我們發 現身邊漸漸出現了很多依託網際網路成立的智能健身平臺，過去用戶所接觸到的傳統健身場 景幾乎僅限於線下健身房，隨著網際網路工具的出現以及消費者的健身需求逐步細分化，這 類新興的網際網路智能健身平臺突破了傳統賽道，形成了一種全新的商業模式。 在 Switch 健身環賣斷貨的背後，我們可以很明確的看得到產品本身是在沒有教練的情況下 但具備很強的互動性，核心在於其能夠將用戶所跟隨遊戲機做的動作進行判斷和反饋是否 標準。從這個角度來看未來智能家庭健身一定是軟硬體結合，從硬體上添加更多的反饋機 制起到督促、檢查的作用，軟體方面提供更多的線上健身內容，解決了一個不用做「三公 里」的健身房生意，也不用局限於課程的場次、人數等，徹底消除了運動時間、地點的限 制。 網際網路健身公司如何將軟硬體有效地結合在一起成為了關鍵所在，我們可以看到當下市場 上做的比較成功的是一家美國智能家庭健身公司 Peloton，目前已成功上市並且營收保持 快速增長，形成了一個相對健康以及可持續發展的新型商業模式。 2. 智能家庭健身代表: 「健身界奈飛」Peloton 2.1. 重新定義運動場景 總部位於的紐約 Peloton 成立於 2012 年，是一家主營健身器材及在線健身課程訂閱的健身 科技公司，公司通過線上直播方式將頂級的健身教練以及自製課程內容傳播給客戶， 在 與教練實時運動互動的過程中結合社交體驗，滿足用戶隨時可在家開展運動的同時也能享 受到社交的樂趣。目前 Peloton 坐擁 140 萬會員，是全球最大的互動健身平臺企業，由於 其線上豐富的訂閱內容，被稱為「健身界奈飛」。 作為一家新型的健身科技公司，Peloton 近幾年的發展十分亮眼，19 年營收同比增長 110.3% 2019 年 9 月，公司成功於納斯達克上市，其市值一度突破百億美元大關。 ... 整體來看，智能家庭健身行業尚未成熟，大部分企業仍處於需要一級市場資金投入的 萌芽時期，而 Pelonton 自創立以來便受到各路資金的青睞，可以說是歸功於其獨特的商業模式。 Peloton 盈利模式：硬體+軟體，打造運動健身閉環 1）硬體：健身器材及運動配飾產品。健身器械目前主要有兩款，分別為 2014 年推出的售 價為 2245 美元的動感單車，以及 2018 年推出的售價為 4295 美元的跑步機，均可供用戶 在家配合 Peloton 的線上課程聯網使用；運動配飾主要包括單車鞋、自行車墊、耳塞等運 動周邊產品。 可以看到，作為硬體市場較新的參與者，Peloton 跑步機等產品價格與市場上三大健 身器材巨頭相比並不低，甚至高於部分品牌的系列產品，我們認為其中的附加值主要 來自於其能夠與軟體服務相連接而產生的溢價。 2）軟體：付費訂閱課程。除了健身器械，公司還提供自製視頻流媒體健身課程，每個月 的原創視頻課程超過 950 個，數量龐大。為了獲取這些線上原創課程，用戶需要開通會員 訂閱服務。目前公司有兩種訂閱模式： 1）聯網健身用戶訂閱：售價 39 美元/月，可獲得線上課程全部權限； 2）數字用戶訂閱：售價 12.99 美元/月（原價 19.49 美元），與聯網訂閱的不同是裡面不 包含 Peloton 跑步機和動感單車的訓練課程。公司表示數字訂閱是非常行之有效的一種能 夠將普通會員引導至購買健身器材的方式。公司通過降低購買壁壘，提高營銷效率，目的 在於讓更多的普通會員體驗健身課程後易於轉化為高價值的聯網健身訂閱會員。 聯網健身訂閱是針對擁有 Peloton 健身器械（動感單車，跑步機）的用戶，購買後可 以通過 Peloton 的健身器材、手機、電視或者平板電腦等設備實時觀看直播的健身課 程，並且支持與教練進行實時的溝通交流。課程種類繁多，其中包含室內動感單車、 慢走、Bootcamp、瑜伽、力量等訓練，每項運動課程還按照健身教練、難度係數、音 樂類型及時間段等分類，大幅提升了用戶的選擇性。同時，該訂閱帳戶是可供多人使 用的，能夠滿足家庭多人的健身需求。 而數字訂閱則是針對暫時沒有購買 Peloton 健身器械，只單獨訂閱健身課程的用戶， 其健身課程主要包括瑜伽、力量訓練、室外跑步等非器材類課程，並且權益僅供一人 使用。 通過公司財報我們可以發現，目前公司接近 80%的營收都來自於健身器材類的硬體產 品。回顧公司創立初期，其商業模式的核心在於通過對線上健身課程的打造引流，以 此搭售如手套、健身墊等運動周邊配飾實現營收。直至 2014 年開始才分別推出硬體 產品動感單車以及跑步機，並成為公司主要收入來源，可見 Peloton 的商業模式不斷 在做探索和進化。 ... 將收入增速拆分來看，作為核心業務的健身器材的增速還在持續攀升，訂閱服務以及其他 收入（品牌服裝）也呈 100%以上的高增長，公司整體呈現出一個全方位的強勁發展態勢。 ... 越來越多的用戶在嘗試訂閱服務。在訂閱業務方面，截至 2019 年 6 月底，公司共擁 有聯網健身訂閱用戶 51.1 萬，數字訂閱用戶 10.2 萬，數字訂閱用戶的同比增速顯著 高於聯網健身訂閱，一方面存在基數的原因，另一方面則表明更多的新用戶在體驗 Peloton 的服務。 ... 2.2. Peloton 擁有較高的用戶留存率 綜上我們可以看到 Peloton 無論是在硬體產品的銷售還是軟體的訂閱服務均呈現出顯著增 長，但同時帶來了疑問，作為新興的健身平臺最關鍵的留存率表現又如何？ 根據 Peloton 公告披露，從 2016 年開始公司的聯網健身用戶訂閱一直保持在 95%的高留 存率。財報顯示，公司聯網健身訂閱用戶的鍛鍊次數在 2018 及 2019 年分別同比增長了 188.7%和 191.6%，顯著高於聯網健身器材訂閱用戶數量的增速（127.8%、107.7%），這意味 著平均每個帳戶的用戶健身頻次在持續提升，側面證明了客戶黏性在增強。 ... 那麼，為什麼 Peloton 可以保持著這麼高的用戶留存率? 我們認為作為一種新興的運 動模式，它的商業模式所帶來的競爭優勢真正解決了消費者的核心痛點。 2.3. 競爭優勢： 軟硬體一體化 回顧前面篇幅我們提到過，目前健身消費者的痛點普遍存在於以下三方面： 1）是否專業性的指導； 2）是否互動性和反饋機制； 3）運動場景受限程度。 而 Peloton 的出現則徹底打破了過去傳統健身模式的所受到的方方面面的限制，它所代表 的「智能家庭健身」通過重新定義運動場景為用戶解決痛點，創造價值，同時也為自身平 臺建立了較高的用戶留存率。 雖然公司軟體業務的絕對收入額不及硬體，但是其背後的戰略意義卻非常關鍵： 「通過 硬體與用戶發生綁定，同時通過軟體直播與用戶產生實時互動」。軟體+硬體結合的新商業模式使得用戶不再局限於時間和空間的同時，滿足更加碎片化、輕量化的健身需求。 ... 同時，為了提升客戶體驗以及進一步推廣品牌，Peloton 不斷布局線下網點，主要擺放健 身器材以及品牌服飾以對線下的產品體驗進行補充。截至 2019 年 6 月底，公司共開設了 74 個線下體驗店，其中主要分為兩類： 1）Microstore，面積 300 平方英尺左右，一般設立於人群密度高的市中心，這類門店占 線下體驗店數量的 30% ； 2）Showroom，面積在 1500 至 2000 平方英尺之間，占總線下門店數量的 70% 。 兩類體驗店都可提供健身器材體驗課程，除此之外，Peloton 經常會在 Showroom 組織客 戶活動，以此提高客戶黏性和品牌力。 另外，Peloton 已逐步在美國部分地區的酒店進行健身器材的鋪設，訂閱用戶可以通過已 購帳戶在合作酒店進行健身課程，進一步增加會員的運動場景。 從盈利水平來看，公司整體盈利率較高，2019 年毛利率高達 41.9%。分業務來看，2019 年聯網健身器材、訂閱業務以及其他業務毛利率分別為 42.9%、42.7%以及-15.6%，其中聯 網健身器材毛利率小幅下滑主要是由於跑步機及動感單車銷量占比發生變化所致；訂閱業 務則是由於在課程內容等處增加了大筆投入而使得毛利率下降；其他業務毛利率下滑顯著， 主要是受品牌服裝的庫存大幅增加影響。我們認為未來隨著訂閱用戶的增加，該業務的毛 利率將隨著成本邊際遞減而提升。 在費用率方面，2019 年公司的研發費用率、市場費用率以及管理費用率分別為 6.0%、35.4% 及 22.6%，其中研發費用率與市場費用率同比變化不大，管理費用率大幅提升主要系公司 進行現金回購股權所致。 可以看到，隨著業務的不斷拓展，公司三費也均呈高速增長態勢。Peloton 在人員、課程 以及線下展示店持續進行投入，也說明著公司正處於全力發展開拓業務的爆發期。 在 Peloton 這樣的公司出現之前，美國主要有三種線下健身房經營模式： 1）傳統連鎖健身房，以 LA Fitness、Lifetime、Planet Fitness 等知名連鎖健身房為例，此 類健身場地通常擁有較大的活動面積、豐富的器械設備以及多個門店，這類綜合型的健身 房能夠儘可能地覆蓋更多的客戶群體； 2）精品健身房，該類健身房主要以某一種特定的運動項目為主，一般來說健身場地面積 較小，並且採取小課類型的模式授課，主要代表有動感單車健身房 Soulcycle、拳擊健身房 Gleason’s 以及瑜伽健身房 Pure Yoga 等； 3）O2O 健身房，美國著名的 Classpass 平臺的商業模式則是用戶可以憑藉購買的線上平臺 會員預約所合作的任何一個線下健身房課程，並不限定於某一個健身房，這類健身房大大 提升了用戶的便攜性。 作為全球健身行業最發達的國家之一，健身文化已經深入成為美國人的生活方式，美國的 健身市場已經高度成熟，可以說像 Peloton 這樣的健身科技類公司的出現提供了一種新型 的健身方式，並且形成了一個相對比較成功的商業模式。 可以說 Peloton 成功塑造及引領了智能家庭健身的潮流，它的成功離不開已經高度成熟的 健身用戶市場。對比於美國高達 20.3%健身人口的滲透率，中國健身人口滲透率僅為 3.1%， 這意味著中國的健身市場還遠遠是一個藍海。雖然我國健身人口滲透率還處於較低的水平， 但卻能夠為我國的智能家庭健身行業帶來積極啟發。一旦數以億計的家庭得到充分開發， 再加以未來 5G 物聯網等應用的逐步完善，智能家庭健身市場將得到爆髮式增長。 3. 國內智能家庭健身市場現狀如何？ 可以看到，無論是美國或是中國，該賽道都已經出現了進一步運動精細化的智能家庭健身 公司，不過目前除了 Peloton 已經上市以外，大部分公司都還處於初創階段。 從國內來看，目前我國的智能家庭健身行業主要分為兩類風口，一種是以華為、小米為首 的以智能健身硬體切入市場，深入家庭生活場景的企業；另外一種則是以 Keep、咕咚等 為主的健身數據平臺類的公司，各類企業都在家庭智能健身領域逐步深入謀劃布局。 ... 小米的健身硬體產品目前包括健身車以及走步機兩款，分別由小米的生態鏈企業 NEXGIM 以及北京金史密斯科技合作代工生產。 從商業模式來看，國內的 Keep 與 Peloton 經營思路是最為接近的。同時從用戶數量來看， Keep 目前已擁有超過 1.6 億的用戶基礎。 Keep 團隊成立於 2014 年 10 月，繼創立以來就受到各路資金的熱捧，最近一筆 D 輪融資 來自於高盛領投的 1.27 億美元。對比美國 Peloton 的融資歷程, 我們認為在具備更大市場 規模的中國土壤發展起來的 Keep 對資本市場擁有巨大的吸引力。 ... Peloton與Keep都是先憑藉線上豐富的健身課程成為了國內網際網路健身平臺第一流量入口 後逐步開始延展業務，發布硬體產品及會員訂閱服務等以實現流量變現。 與 Peloton 相同的是，Keep 也開始逐步提供跑步機等硬體設備和運動配飾產品。同時均 開設了線下運動場所，線上線下運動場景實現雙覆蓋，實現完整的運動服務閉環。 與 Peloton 不同的是，Peloton 的課程是直播形式，能夠形成很好的互動和反饋，而目前 Keep 的課程都屬於錄播。背後的邏輯很簡單，Keep 創立初期就是憑藉免費的訓練課程吸 引流量，選擇錄播替代直播也是為了儘可能的減少經營成本，但公司目前推出了 19 元人 民幣/每月的會員服務，可提供專屬訓練計劃以及購買周邊產品的會員折扣。 ... 目前 Keep 覆蓋了健身用戶的吃（輕食等）、穿（運動服飾等）、練（智能穿戴等）、用（生 活日用等）一系列的運動全方位服務，核心業務可分為兩條主線： 1）線上：發布 KeepKit 等硬體裝備，其中包括跑步機、動感單車及走步機等，配合自製 線上健身課程，實現智能家庭健身； 2）線下: 開設 Keepland 場館，提供實地健身房運動訓練。 就如我們在分析 Peloton 商業模式時所說，它的成功在於軟體和硬體的結合，以此達到相 互產生積極影響的結果。基於我國目前健身行業上述兩大類的企業來說，未來成功的方向 一定在於： 1）硬體公司往軟體補充發展，健身器材生產商如華為、英派斯等思考如何在硬體基礎上 提供更多的軟體內容服務； 2）軟體公司往硬體補充發展，如像 Keep，咕咚類此類的軟體公司如何推出硬體產品提升 客戶黏性。 最後，能夠成功將軟硬體實施一體化的健身企業將更快的占據用戶心智及市場。目前我們 可以看已經可以看到 Keep 正在朝著這個方向發力，在硬體端逐步退出自身的健身器材產 品，在軟體端推出更豐富的課程內容，如請健身網紅、流量明星等錄製課程內容。雖然 Keep 在教練、課程互動性等方面與 Peloton 還存在部分差距，但我們仍然認為 Keep 是目前智 能家庭健身市場上最具潛力的公司之一，後續發展的關鍵在於其如何更好的將其軟體和硬 件進行融合，以延展業務深度和廣度。 4. 投資建議：積極關注智能家庭健身行業機會 疫情終有被結束的一天,但因此而產生或者說是被意識到新型消費將會延續下去, 其中 「智能家庭健身」正是被此次疫情催生的大契機，我們認為其未來能否長期發展核心的點 取決於該模式能否能夠為健身用戶提供: 1）便捷性：傳統健身房本身是一門 3 公里以內的生意，但隨著網際網路健身的出現，則打 破了時間及空間的局限性,使用戶運動的可得性顯著提升； 2）互動指導：這是一門非常需要專業人士進行個性化指導的生意，實質上類似於教育行 業。對於平臺方來說如何平衡好規模性與互動性是關鍵，過去傳統的線下 1 對 1 教練是一 種互動，而如 Peloton 的實時直播則是一種更低成本之下的互動； 3）監督和反饋機制：健身本身就是一個克服惰性才能有結果的事，缺乏實時監督和反饋 機制是大部分人會放棄運動的原因，為了提升用戶的鍛鍊頻次，提供監督和實時的反饋機 制非常關鍵。實際上，這樣的反饋機制是非常多樣化的，比如 Switch 的健身環是以遊戲 的方式，Peloton 則是提供參與感，超級猩猩強調的是線下的直面互動，更好的反饋機制 能夠幫助用戶克服惰性，增加運動頻率，進一步增加客戶黏性。 未來隨著國民對身體素質管理意識提升,以及 5G 技術的不斷完善成熟所帶來的是更加流暢 高速的互動場景升級，比如視頻互動等等， 家庭智能健身市場將勢必有自己的一席之地， 其滲透率有望快速上升。同時，作為價值挖掘者，我們認為該市場將產生以下投資機會主 線值得關注: 1）一級市場：目前智能家庭健身企業還是較為新穎的業態，處於早期盈利模式探索階段， 大部分公司都還未上市，其中主要以 Keep、 咕咚、Fiture 等企業為代表； 2）二級市場：一般來說，Keep，小米等平臺公司運動硬體產品都是通過生產商代工，故 直接和間接利好傳統的健身器材和裝備生產商，如舒華體育, 英派斯等; 同時，智能家庭 健身場景中所採用到智能屏等產品也將顯著帶動螢幕生產商，如海信等。 …… （報告來源：天風證券） 獲取報告請登錄未來智庫www.vzkoo.com。 立即登錄請點擊：「連結」

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